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2020 年，疫情影响線下，催化線上，網購浸透率從 2019 年底的 20.7%晋升至 2020 年 6 月的 25.2%，半年時候大幅晋升 4.5 個百分點，尔後高位區間震動，由此使得 2020-21 年 快递行業营業量增速均到达 30%摆布，超越了 2017-19 年 25%-28%的區間。 2022 年，疫情影响由扩展快递需求轉向制约快递供應。因為多地疫情及部門區域阶段性 受限，致使轉運、结尾揽派等环节不顺畅通，供應受限影响需求實現，叠加天量期間行業 增速天然放缓的客觀布景，2022 年整年营業量累计完成 1106 亿件，同比增速仅 2.1%， 较此前年度呈現断崖式降低。月度数据看，3 月、4 月、10 月、11 月均呈現了同比降低， 為比年来（剔除春节错峰身分外）所不曾產生。
跟着疫情防控辦法不竭優化，供應端限定解除，11 月尾行業件量顯現一輪快速上升，從 最低 2.2 亿票/天到 12 月 12 日冲上 4.5 亿票/天，仅次于“雙 11”（11/11-12 日）。同時 12 月 1 日-12 日，行業营業量同比增加 5.6%，该征象象征着供應端束缚解除後，需求在逐 步開释。 12 月 17 日行業再次跌破 3 亿票/天（3 亿票约即是 1-10 月均值），估计因结尾運力人工紧 张身分而至。 终极 12 月行業营業量增速回升至 1.2%，解脱了 10-11 月持续两個月的同比下滑。
二、代價：止“战”持续
2021 年 9 月政策底與市場底共振，灵通系全網派费上涨 0.1 元為標記性事務，视為本輪價 格逻辑的出發點，2022 年行業止“战”得以持续。 行業维度看：2022 年单票收入 9.56 元，同比晋升 0.2%，止住了 2007 年以来的单邊下行（主 要寄托于 22 年 12 月票均收入大幅晋升 7.4%，估计存在 12 月快递劳動力短時間供應不足带来 的涨價身分）。
各電商快递公司看：2022 年光滑油滑票均收入 2.59 元，同比晋升 14.2%，韵达 2.60 元，同比晋升 20.8%，申通 2.52 元，同比晋升 13.5%。還原菜鸟裹裹口径身分後，均匀涨幅仍约 10%。
三、事迹看：Q2-Q3 供應制约带来事迹“插曲”，Q4 回反正轨
1）22Q1 各公司持续了 21Q4 代價拐點->红利弹性開释的逻辑，顯現了单票扣非净利同 比大幅晋升。 此中，光滑油滑单票快递扣非净利约 0.2 元，同比晋升 102%（+0.1 元）；申通 0.035 元，同比晋升 178%（+0.08 元）；韵达 0.09 元，同比晋升 85.9%（+0.04 元）；中通 0.20 元， 同比晋升 15.5%（+0.03 元）。
2）Q2 起多地顯現疫情打击及严酷防控导致部門公司產能操纵率受限，一方面单元本錢 及用度改良力度不足（乃至向上颠簸），另外一方面為维系收集不乱及保障辦事質量，需 要更多补助加盟收集。 在此影响下，Q2-Q3，并未顯現出代價止战带来行業总體利润抬升，而是呈現了公司分 化。 22Q3 单票快递扣非净利：中通（0.29 元，同比+0.09 元）>光滑油滑（0.20 元，同比+0.16 元）> 韵达（0.04 元，同比-0.03 元）>申通（根基盈亏均衡）。 前三季度：中通（0.26 元，同比+0.06 元）>光滑油滑（0.21 元，同比+0.13 元）>韵达（0.05 元，同比根基持平）>申通（0.02 元，同比+0.06 元）。
3）22Q4：韵达及申通事迹预報顯示回反正轨，Q2-3 必定水平上则可视為“插曲”。 光滑油滑表露 2022 年事迹快報，22Q4 公司单票快递净利到达 0.23 元，同比增 44%，环比提 升 0.03 元。 韵达與申通公布事迹预報，咱們取公司事迹预報中值测算 Q4 单票快递主業扣非净利， 韵达 0.14 元，环比 Q3 晋升 0.1 元，同比 21Q4 略增 0.01 元；申通快递 0.04 元，环比 Q3 改良约 0.05 元，同比增加 0.01 元。 Q4 在件量受打击的影响下，单票净利行業性同、环比晋升，象征着回到代價進献大于件 量的正轨，行業體系性提估值之路可以持续。
（二）预感 2023：代價止“战”、件量苏醒、结尾求變
一、代價战再也不具有根本，差别化辦事愈發清楚
1）夸大咱們提出的首要財產果断：電商快递行業再也不具有代價战根本，焦點龙頭公司将 有望表現延续晋升的红利能力。 即：代價止战—>代價继续修复—>產能、效力優化動員本錢端降低—>布局加快進级優化 带来票均收入晋升—>代價、本錢配合感化下，红利程度延续晋升。 中持久看：產物分层、辦事分层终极會實現“商家-平台-公司”互助雙赢的杰出場合排場，若叠 加单票本錢的延续降低，行業可延续晋升的红利能力将继续超出营業量增速成為事迹增加的 焦點進献，且弹性庞大。 一旦该逻辑實現，咱們認為将来本錢市場视角會從份额轉向布局與红利，行業估值系统 有望迎来总體抬升。
2）差别化辦事分层根本不竭强化。 客旁觀平台具有差别化物流辦事的需求。 電商賣家谋劃分歧代價带的產物，頭部客户或對時效產物营業有更多的需求，腰部客户 则可能必要品格與性價比兼具的產物，下沉客户则更器重快递產物的性價比。 有能力供给差别化辦事的快递辦事商将得到更好的成长潜力。同時咱們認為逆向物流市 場空間一样可觀。 國度邮政局公布《快递辦事》國度尺度（收罗定見稿），夸大分层。 完美辦事分层：将用户下单细分為經由過程快递辦事主體下单和電子商務平台下单两種方法， 将送达分為上門送达、箱递、站递和其他方法四種类型。 提出成天职區：请求快递辦事主體按照產物種类、辦事間隔等身分，科學测算本錢，以 快件收寄地地點县到寄达地地點县為根基单位，向用户颁布辦事時限和辦事代價。不该 無合法来由以低于本錢代價供给快递辦事。 一旦上述尺度得以施行，會進一步强化咱們對電商快递行業再也不具有代價战的根本果断， 并有助于帮忙龙頭公司經由過程產物、辦事分层不竭晋升红利程度。
二、件量苏醒
咱們認為快递行業将會充實受益于 2023 年苏醒主線，即經濟苏醒、消费回暖将有望動員 快递需求。 前文咱們察看在 11 月末 12 月初，跟着防控辦法優化後，行業件量顯現一輪快速回升， 表現了供應制约解除後需求真個反弹。 進入 2023 年 1 月，跟着電商年貨节促销的展開，快递日度揽收件量延续爬升，到达 4 亿 件/日岑岭；自春運起頭以来（1 月 7 日至 27 日），按照國度邮政局数据，天下邮政快递 業揽收快递包裹 39.4 亿件，较客岁夏历同期增加 12.5%，送达快递包裹 49 亿件，较去 年夏历同期增加 21.7%。 咱們估计 2023 年行業营業量增速回升至 15%摆布，也将使得龙頭公司得以進一步優化 產能設置装备摆設，鞭策降本增效。
三、结尾求變
咱們認為 2023 年電商快递系统中结尾将成為首要察看环节。
其1、疫情對劳動力的影响存在不肯定性，而持久看快递小哥等群體的福利待遇将呈上 升趋向，该布景下，结尾群體的保障水平會摆布收集系统的不乱性。 其2、最後一千米的辦事将升至更首要的位置。如前文所述，不管快递行業、電商行業， 都在钻营更便捷、更優良的辦事，差别化辦事鞭策差别化订價，将来龙頭公司的胜出或 行業分解未来自于此。 其3、降本环节来到了结尾。自 2016 年以来，快递公司在干線环节本錢上不断改進，運 輸环节經由過程装载率晋升、大車更换、自营車輛晋升等方法低落本錢；轉運环节經由過程主動 化装备、路由優化低落本錢。在降本最快阶段曩昔後，估计支線、结尾环节的本錢成為 新的切入點。如韵达提出推動網格仓营業，即經由過程削减结尾到分派短驳間隔，低落支線 運輸本錢；經由過程集中主動化操作，低落结尾分拣本錢；經由過程收缩结尾分拣派送時长、提 升全链路時效。
2、時效快递：顺周期、看鄂州
（一）回首 2022：岁末顯上風
2022 年，時效快递受制于疫情影响和宏觀經濟压力，估计总體保持個位数增加，但或 略好過快递行業增速。 行至岁末，12 月時效快递焦點供给商顯現了顯著超出行業的增速。 咱們從两個维度来看： 其1、12 月营業量同比增速数据看：顺丰（23.2%）＞行業（1.2%）＞申通（0.75%）＞光滑油滑（0.7%）＞韵达（-18.5%）；环比看：顺丰晋升 9.4%，韵达晋升 1.1%，光滑油滑降低 2.1%、 申通降低 3.9%。
其2、國度邮政局数据顯示：2022 年 12 月 17 日—22 日，天下重要品牌快递企業揽收量 為 16.23 亿件，同比降低 19.97%（估计受運力严重身分影响），但顺丰累计揽收同比增加 21.09%，在焦點快递品牌中处于领先位置，一样直营的京东物流、德邦均好過行業，通 达系则均同比下滑。
咱們認為 12 月在疫情防控辦法優化早期，居家經濟部門會雷同于 20 年，相较于代價， 可否現實如约成了選擇快递辦事的焦點诉求。以顺丰為代表的時效快递產物具有焦點 竞争力的直营制公司，對快递收集全流程的强把控力和高質量如约辦事能力表現出了優 势，從而實現了遠跨越行業的增加。
（二）预感 2023：顺周期、看鄂州
一、顺周期：收入弹性将呈現
基于顺丰在時效快递范畴的领先职位地方，咱們以其為例阐發時效快递趋向。 2020 年疫情使得線下消费場景部門遷徙至線上，特别高端消费触網催化顺丰時效快递加 速從商務信函主导轉向消费类主导，2021 年持续了该趋向。 以顺丰時效快递產物营業组成為例：2021 年時效快递產物收入组成中，消费品类寄件占 比跨越 49%，母婴用品、個护化装、酒水等增幅较好；文件类占比 24%；辦事于工業农 業出產畅通的寄递需求有所苏醒，寄件增加 21%，占比到达 27%。
布局上看，2019 年及以前，商務件（信函）是時效產物的重要组成。在没有重大經濟环 境變革的环境下，GDP 增速成為展望商務件增加的焦點假如之一。 2014-18 年公司時效件收入增速與 GDP 增速保持在 2.5 倍瓜葛；而 18 年中因中美商業磨擦、数字化替换等多方面身分，時效件收入增速较着降低。 咱們看好 2023 年苏醒主線，估计跟着宏觀經濟增速、企業信念和商務勾當的修复，顺丰 時效快递中商務件需求将有望跨越 GDP 的增速，工業及其他一样将率先受益。 咱們保持此前陈述估计，2023 年顺丰時效快递（不含退貨件）收入增速或重回两位数增 长（11.6%），此中商務信函、消费类、工業及其他别离增速 7%、12%及 15%。 同時在 2023 年估计居家經濟仍有催化，直营制企業如前文所述，预期将更顯上風。
二、看鄂州：将受行業注视
顺丰联袂當局打造的鄂州花湖機場是亚洲第一個、世界第四個貨運關键機場，已于 2022 年 7 月 17 日投運，貨運首期開通鄂州至深圳、上海 2 条航路。估计跟着 2023 年顺丰轉 運中間的進一步启動，可阐扬貨運關键功效。 此前陈述咱們阐發鄂州機場投產并到达抱负状况下，有望從三维度周全强化顺丰生态： 维度 1：有助于經由過程晋升飞機操纵率、晋升装载率来低落单元本錢。 维度 2：有助于進一步優化時效產物；扩展時效產物辐射范畴。 维度 3：中持久看，有助于鞭策國際化计谋及推升財產集群的想象空間。 鄂州關键的定位在可预感的数年内将難以被挑战，這也會强化顺丰焦點硬上風。 當鄂州轉運關键投運後，咱們估计市場對顺丰持久價值的探究将升温，虽然投運後存在 必定的產能爬坡期（咱們估计半年到 1 年時候），但仍可以經由過程航網布局调解、產物供應 更新、財產客户遷徙等多方面举行跟踪察看。 更加首要的是，不但對顺丰，鄂州機場貨運關键功效的阐扬也将對我國商流-物流的雙向 輪回供给新的選擇。
3、快運：“三國杀”到“二人轉”，红利主旋律
（一）回首 2022：高端赛道款式優化，一代新人换旧人
一、万亿范围零担快運行業正处于變化機會期
在大物流期間系列钻研中，咱們提出我國万亿范围零担快運行業正处于變化機會期，基 于咱們認為需求真個驱動身分變革使得行業内頭部玩家面對首要的成长機會，详细而言： 其一制造業企業集中度晋升有望動員貨運需求集中，天下型收集需求顯著晋升； 其二制造商寻求實時出產及柔性供给链系统，C2M 和定单碎片化的趋向，驱動整車運 輸零担化； 其三全渠道分销情况變化和 B2C 線上大件物品消费浸透率晋升鞭策大件包裹细分市場 增速顯著晋升。 這些请求快運企業适配天下收集、重貨+辦事、拼载+科技等能力，也變相鞭策海内快運 市場集中度晋升。美國履历看快運市場經由過程不竭整归并購，CR10 盘踞 7 成以上份额，而 我國 CR10 不到 5%。 但從相對于份额看，我國前十强的份额在前三十强中從 16 年的 68%已晋升至 21 年的约 85%。
二、京东物流收購德邦：“三國杀”到“二人轉”，高端快運赛道款式優化
我國零担快運行業代價分层顯著，高端市場集中度更高，22 年京东物流收購德邦事項落 地後，京东系合计份额约 58%，而高端市場也從“三國杀”到“二人轉”，市場集中度的 晋升也象征着康健成长的根本，現實察看下，高端市場计谋轉向、竞争和缓。
21H2 起：顺丰、京东物流计谋均有所轉向。 顺丰：21Q2 起顺丰谋劃基调變化為寻求可延续的康健高質量成长及稳健谋劃。在快運業 務方面從寻求营業量和收入范围變化為辦事能力晋升和红利質量改良。快運分部红利能 力大幅改良，由 21 年上半年吃亏 5.8 亿大幅紧缩至 21 年下半年吃亏 230 万，22 年上半 年進一步實現扭亏為盈，净利率由-4.3%晋升至 0.1%。
京东物流：21 年上半年樂成上市後，公司對付利润的器重水平跨越范围扩大自己，從其 外部客户非一體化供给链辦事（以第三方快递、快運為主）收入增速的放缓可以看出端 倪，增速從 19 年的 120%+降低至 22Q2 的 10.8%。 22 年，京东物流收購德邦事項落地後，高端市場從“三國杀”到“二人轉”，市場集中 度的晋升也象征着康健成长的根本。 從数据看，德邦快運营業 2021 年整年单價實現同比晋升 3.1%，22H1 提價幅度進一步扩 大，同比晋升 8.7%，鞭策公司总體单價 21 年晋升 0.6%，22H1 晋升 5%，德邦大件快递 （竞争更剧烈的產物）单價 22Q3 也實現同比晋升 2.4%，直接鞭策德邦在 22Q3 實現了 单季度 2.56 亿，扣非 1.7 亿的利润，Q4 则估计實現扣非归母净利润 2.03 至 2.32 亿元， 环比 22Q3 继续增加 19.5%至 36.3%。
三、一代新人换旧人，新場合排場或将開启
1）德邦：開創人在京东物流收購撤退退却出辦理层，京东系入驻。 德邦開創人崔维星前後于 2022 年 8 月及 10 月离任总司理及董事长职位，退出公司平常 谋劃辦理。 京东物流現任 CEO 及履行董事余睿接任德邦股分董事长，周全兼顾公司成长；原京东集 團財政陈述團队賣力生齿永晟接任 CFO 及副总司理。 德邦股分運营、財政条線資深高管黄華波接任总司理职位，賣力公司详细谋劃辦理，原 運营辦理中間和產物辦理中間总裁晋升為副总司理。重要辦理團队更年青化，连结相對于 自力谋劃决议计劃。 2）安能：2022 年 9 月，原首席運营官祝建辉辞任，2023 年 1 月，王拥軍辞任董事會主 席及履行董事；由公司履行董事兼首席履行官秦兴華及公司非履行董事陈伟豪（来自股 东方大钲本錢）获委任為董事會联席主席。 作為直营制和加盟制的代表性企業，自 2022 年前後呈現了“新老”代替，或预示着新 場合排場将開启。
（二）预感 2023：红利主旋律
一、龙頭公司净利率有望顯現趋向性晋升
参考海外履历，快運這弟子意本色上可以實現必定的净利率程度，近 5 年管辖貨運 ODFL 均匀净利率到达 14.1%（21 年高达 20%），SAIA 均匀净利率到达 6.1%，我國存在的差距 存在可补充可能，具有全網運营、品格谋劃、機動運行、科技支持的公司有望享受行業 變化盈利。中持久看，我國零担企業订價仅為美國 6 成（以 2021 年纪据為例），议價能力仍有差距， 財產布局進级有望動員辦事分层及单價晋升。 22Q3 德邦净利率到达 3.2%（近 7 個季度以来初次回到 3%以上），而顺丰快運在 22 年上 半年一样實現红利。 咱們估计在 2023 年高端赛道各公司的代價仍将進一步爬升，鞭策净利率继续向上。
二、行業催化：受益于工業制造業率先苏醒预期
零担快運行業與快递比拟，客户以制造業、畅通業企業為主，重要辦事于線下 B2B 渠道 為主，营業 To B 属性更强，與宏觀經濟勾當景气宇高度相干。線下傳统買賣市場（包含 批發市場、專業市場等）為零担快運行業最首要的貨源，此中專業市場成交额组成中， 以買賣出產資料、农產物、纺服鞋帽、汽車及零配件、家具五金建材為主。 跟着疫情防控優化辦法推動，宏觀經濟勾當企稳苏醒，特别是工業制造業勾當率先回暖， 零担快運行業頭部企業，其收入增速有望進一步展示出较大弹性。
4、大宗供给链：深化轉型、更上层楼
（一）回首 2022：轉型成共鸣、成效获承認
大宗供给链龙頭企業自 2020-2021 年起不谋而合地選擇了轉型進级、提質增效之路。從 代表性的厦系三家公司（建發、象屿、國贸）與浙系两家公司（物產中大、浙商中拓） 在营業、事迹、市場等方面表示看，轉型成共鸣，而轉型功效正延续获市場承認，厦系 公司领先于浙系公司。
1）谋劃看：延续举行品类及客户優化辦理。 厦門象屿：2022 年上半年公司表露各項细分產物毛利占比，能源化工、农產物均到达约 2 成的比重，而出格将新能源营業零丁列示，毛利占比已达 6%，表現公司產物组合多元、 布局平衡，具备更好的周期對冲能力和增加潜力，三季度公司新能源供给链業務收入达 147 亿元，同比增加 151%。 厦門國贸：公司 2020、202一、2022H1 金属矿產收入占供给链营收比例别离為為 68.6%、 62.3%、51.2%，渐渐下行，而能源化工占比别离為 18.2%、20.4%、26.5%；农林牧渔占 比别离為 12.3%、15.3%、18.7%。
2）事迹看：2022 年前三季度，厦系三家公司收入及利润增速好過浙系公司，利润均實 現跨越 20%的增速，在疫情打击及大宗商品代價大幅颠簸的布景下，表現了轉型结果。
3）市場表示看：2022 年 5 家公司均跑赢沪深 300（-22%），21-22 年大幅领先于沪深 300 指数。22 年厦系三家公司均實現正收益，建發整年 58%的涨幅（地產部門對市值增加的 進献较大），而象屿更纯洁的供给链属性一样實現 28%的涨幅，表現市場對大宗供给链龙頭公司轉型成效的承認度延续晋升。
4）咱們特别存眷到，大宗供给链企業纷繁入局向新能源范畴的延长。 厦門象屿 2022 年上半年新能源毛利占比到达 6%并零丁列示，近来三年，新能源供给链 营業快速成长，净利润复合增速超 100%。其新能源財產链辦事項目包含：锂電，偏重 買通“海表里矿山資本获得、海内半制品委外加工、下流客户长协供给锁定”的全財產链 運营通路。與華友钴業、中伟股分、格林美、盛屯矿業、龙蟠科技、融通高科等企業形 成為了合作無懈瓜葛，碳酸锂年谋劃量超 3 万吨。光伏，與頭部光伏企業在渠道扶植、供 應链辦理、國際物流、海外市場等方面創建杰出的互助瓜葛。
浙商中拓延续增强储能、光伏、锂電池等新能源营業拓展，加快结構新能源優良赛道。 在 22 年上半年新能源营業實現業務收入 67 亿元，同比增加 245%，業務收入占比到达 7.35%，营業触及光伏组件、電池片、硅片、硅棒、 镍豆、硫酸镍、硫酸钴等多個品種。 新能源营業景气宇较傳统財產更高，財產趋向與政策均更加明白，而傳统范畴供给链能 力的構建在欣欣茂發但又新兴的新能源辦事范畴具有本身的上風。
（二）预感 2023：更上层楼的抓手-数實交融、國際化
咱們認為龙頭公司不會知足于當前所获得的轉型成效，而将继续深化轉型，更上层楼。 数實交融與國際化是咱們認為的两大抓手。
一、数實交融：内為支持，外拓鸿沟，再也不是觀點
咱們認為数字經濟與實體經濟的交融将推升大宗供给链企業再上新台阶。 1）對内：数智化+自建物流：平安、效力，為营業轉型進级供给焦點支持 数智化是構建涵盖企業谋劃阐發、客户瓜葛、危害辦理、財政管控、人力資本辦理在内 的運营系统。 對付表觀净利率偏低的大宗供给链企業，组织效力晋升與風控系统完美是内部提質增效 的關頭。同時，跟着制造業客户不竭專業化、范围化、和龙頭集中，對供给链辦事商 的需求也更多轉向平安、效力。 数智化系统與自建物流系统连系，可供给有力@支%3r452%持和有%1tma3%用@支撑。
如：厦門國贸打造“國贸云链”，買通公司財產链的上下流，涵盖了供给商體系、客户系 统和堆栈體系，根据分歧供给链運营模式供给定制化、一體化辦事，致力于供给柔性供 應链辦理。2022 年上半年，“國贸云链·天眼”已在天下 55 個堆栈摆設 70 套智能虚拟围 栏及貨品智能清點装备，提高仓储辦理平安保障、大幅低落驻库职員本錢，部門堆栈已 實現降本 80%。
2）對外：数實交融不竭開辟营業新鸿沟
經由過程数智系统将本身產物矩阵、資本梳理调集，并依靠海量营業数据来拓展、丰硕利用 場景，可以或许率先實現数智化技能與實體营業谋劃的有用交融，就有機遇搶占新的成长高 地。 如：阐扬“風控中介”感化，以供给链辦事及風控能力為根本，数字化技能為支持，获 取中介辦事收益。即数字化平台，為銀行與中小企業之間搭建可托的数据桥梁，有望率 先享受数字供给链金融快速成长的盈利。 又如：打造数實交融的財產互联網利用平台。象屿农產與阿里團队共創“象屿农業財產 级互联網平台”，致力于打造一個串连食粮財產前段、中段、後段，以“食粮莳植財產同盟、食粮仓點同盟、食粮畅通財產同盟”為焦點的“农業財產级互联網平台”。
二、國際化：庞大舞台必要中國物流
我國制造業產值占全世界的比重持续多年稳居世界第一，跟着“一带一起”成长款式的不竭 深化，中國制造業加快出海，中國大宗商品供给链國際化迎来全新機會。
1）打造自立可控矿產資本供给链是能源平安的需求
2022 年 3 月，國務院國資委發文《打造自立可控矿產資本供给链》，重要内容包含： 在全世界發力碳中和布景下，能源低碳干净化是大势所趋，包管相干矿產資本的平安靠得住 供给意义重大。确保矿產平安，一要确保矿產資本持久不乱供给，二要确保矿產資本價 格不大起大落，影响經濟成长和能源轉型。實現相干方针，确保我國新能源矿產資本安 全，最首要的是要構建自立可控的全世界矿產資本供给链。
2）“一带一起”十周年、新機會
2013 年，“一带一起”國度级顶层互助發起正式提出。按照中國一带一起官網顯示，截 至 2022 年 12 月，中國已同 150 個國度和 32 個國際组织签订 200 余份共建“一带一 路”互助文件。
商業维度看：2013-2021 年，中國與“一带一起”沿線國度貨品商業额累计达 11 万亿美 元，年均增加 7.1%，占同期外贸总值的比重從 25%升至 29.7%。2021 年，中國與“一带 一起”沿線國度貨品商業额达 1.8 万亿美元，創 9 年来新高，同比增加 32.6%，较昔時外 贸总體增速提高 2.6 個百分點。2021 年，中國與 145 個签订“一带一起”互助文件的國 家貨品商業总额达 2.5 万亿美元，占中國貨品商業总额的 41.7%。 投資互助维度看：2021 年，我國整年對“一带一起”沿線國度直接投資（非金融类）203 亿美元，同比增加 14%。2022 年 1-11 月同比增加 7%。
3）國際视角：巴菲特持股的日本综合商社有何来頭？
日本综合商社自 2020 年以来获得了巴菲特的青睐。咱們認為以巴菲特為代表的機構投資 者對付日本综合商社的青睐，且在大宗商品代價周期分歧阶段均大幅加仓，不但仅是投 資通胀、投資大宗商品自己，而是投資日本综合商社深度融入各行業上下流各环节、全 財產链運营的贸易模式。這合适巴菲特的投資偏好——低估、红利延续、分红不乱。 咱們在《大物流期間系列 16：厦門國贸深度钻研》陈述中阐發日本综合商社的本色：贸 易+財產投行，以商流链接為驱動，采纳遍及深刻的“股权换商权”實現跨行業全財產链 運营。其模式對海内龙頭拓展財產链上下流投資方面具备鉴戒意义。
5、跨境物流：突围 Beta，驗证α成色
（一）航空物流：代價景气回落、加快轉型關頭年
一、回首 2022：需求同比下滑，運價起頭回落
1）2022 年全世界航空貨運景气宇较此前回落。 据國際航协 IATA 数据： 需求端：在疫情傳布、地缘冲突、供给链瓶颈等压力下，全世界經贸勾當增速放缓。 22 年 1-10 月，全世界航空貨運需求按貨邮周轉量计，同比下滑 6.8%，回落至 2019 年同期 程度。分區域看，非洲同比持平，亚太區同比下滑 6.2%，欧洲下滑 11.1%，中东下滑 10.0%， 北美下滑 4.4%，仅拉美增长 15.3%。
供應端：同比有所增长，总體規复至 19 年 9 成。以可用吨千米计较，1-10 月全世界航空貨 運運力供應同比增长 4.2%，規复至 19 年同期 91.8%，此中亚太區規复至 82.5%，欧洲區 規复為 83.1%，拉美規复為 84%，非洲 85.3%，中东 93.8%，北美規复為 109%。 全世界航空貨運营業中，國際貨運占比 87%，1-10 月國際貨運需求同比降低 6.9%，供應同 比增加 5.8%，需求規复至 19 年同期程度，供應则規复至 19 年 90.92022歐冠盃,%。
2）中國區：國際+地域需求超 19 年，運價同比下滑，但仍较着高于 19 年
a）需求端：國際+地域需求超 19 年 8.4%
据民航局数据，2022 年中國民航貨邮周轉量同比降低 8.6%，较 19 年下滑 3.5%。此中國 際+地域周轉量同比下滑 3.0%，较 19 年仍有 8.4%的增加，22Q2 及 Q4 疫情打击较為明 顯。
b）供應端：客改貨下，三大航國際+地域運力規复至 19 年 90%
三大航整年总體運力供應同比下滑 20.6%，對應為 19年 76.0%；國際+地域運力下滑 8.0%， 對應為 19 年 90.4%，可見，客機腹仓的運力缺失根基由客改貨等方法填平。 斟酌东航物流、國貨航等具有的全貨機機队，咱們估计 22 年总體國際+地域運力根基接 近 19 年。
c）運價：自 21 年高點渐渐回落，但仍较着高于 19 年程度
按照 TAC 航空貨運代價指数，浦东機場出境航空貨運代價指数自 22 年以来延续回落， 在 22 年底的報價中，運價同比 21 年下跌 44.4%，但仍顯著超越 19 年同期 102%。
二、预感 2023：運價回落，加快轉型
1）供應端：新玩家参與，老玩家扩大
a）估计全貨機将加速引進
2022 年，傳统貨運航空公司和顺丰、光滑油滑等物流企業，均在踊跃增强航空能力扶植。 据不彻底统计，我國全貨機净增超 20 架，增速约 11%，较此前年份有较着加快。截止 22 年底， 东航物流：全貨機機队达 15 架，较上年度净增 5 架，均為 777 宽體機。 南航：全貨機 15 架，较 21 年底净削减 1 架 747，按公司此前计劃， 23-24 年也将各净 增 2 架 777，24 年底总范围 19 架。 顺丰：公司自有機队达 77 架，21 年底為 68 架，净增 9 架，包含 1 架 747，3 架 757 和 5 架 757，均為宽體機，咱們估计 23 年自有機队将進一步扩充。 光滑油滑：貨機機队达 13 架，较 21 年底净增 3 架，此中宽體機增长 6 架，窄體機削减 3 架。
b）客機腹仓估计将加快回归
國度卫健委印發對新型冠状病毒傳染施行“乙类乙管”整體方案，咱們估计國際客運航 班有望在 23 年加快規复。客機腹舱回归提速，但斟酌同時客改貨亦将渐渐退出，對冲之 下，分外增长的影响相對于较小。
c）行業呈現新進玩家： 其1、物流企業组建航空公司
京东貨運航空：于 22 年 8 月得到民航局颁布的運行及格证，正式投入運营，今朝已有 3 架 737，方针在 3 年内實現自有貨機超 20 架。 纵腾團體：22 年 9 月尾，纵腾團體首架波音宽體貨機 B777F 首航，执飞深圳-利雅得航 線，由中州航空運营。 别的，華贸物流與嘉诚國際在 22 年通知布告拟合股設立貨運航空公司。 其2、海運公司跨界進入空運范畴：包含达非，地中海，包含马士基等。 21 年达飞團體颁布發表建立航空貨運部分，21 年底订購 4 架 A350F，使得达飞團體包含 5 架 A330-200F 貨機在内的空客機队总数增长到 9 架； 22 年 4 月，马士基也颁布發表建立航空貨運公司，并将渐渐摆設和運营 5 架貨機； 22 年 9 月，地中海航運公司颁布發表，将于 2023 年與貨機運营商阿特拉斯航空（Atlas Air） 互助推出航空貨運公司——MSC Air Cargo，規劃于 2023 年頭供给辦事。 在航空貨運高景气的情况下，新玩家争相入局，估计将来供應将進一步弥补。
2）需求端：掌控財產進级，静待經濟苏醒
a）静待經濟苏醒。新出口定单指数可视作航空貨運的领先指標之一，全世界来看，22 年 7-10 月，全世界 PMI 同比降幅保持在 9%四周。中國新出口定单指数来看，自 22 年 10 月 起頭，月环比走弱。咱們認為，在疫情影响渐渐削弱，和政策發力等配合的感化下， 需求有望渐渐回暖。 b）掌控財產進级趋向。 出口维度看，我國制造業轉型進级、消费品牌出海等身分驱動跨境航空物流范围不竭提 升；入口维度看，財產進级使得我國對發財國度的紧密中心部件和高端制制品有较大需 求，高科技產物占比不竭晋升。而在國際場面地步繁杂多變的环境下，供给链重構與自立可 控成為首要诉求。這對航空物流企業是新動能也是新機會。
3）代價景气宇回落，但估计仍将超越19 年
在供應增长、需求仍需察看的状况下，代價回落是大要率事務。按照國際航协 IATA 在 22 年 12 月最新展望，2023 年全世界航空貨運運價同比估计降低 23%，但仍超越 19 年 50% 以上，貨運收入占比将壯陽藥使用心得,從 2022 年 28%回落至 19%。
4）加快轉型關頭年。
2020-22 年，三大航團體旗下航空物流公司充實受益于國際空運代價飞涨带来的逾额利润。 但 23 年起，運價景气宇回落、行業介入者扩大，咱們估计是轉型突围關頭的一年。
（二）國際貨代：驗证α成色
一、回首 2022：空運海運代價骤降、龙頭企業仍享事迹盈利
1）空運海運代價骤降
空運代價：前文咱們描写 2022 年空運代價延续回落，但仍顯著超越 19 年同期。 海運代價：顯著回落，海運下半年骤降、部門骨干航路跌至疫情前。 2022 年中國出口集装箱運價指数 CCFI 自 2022 年 2 月触汗青高點後快速下滑，在 2022 年底，CCFI 综合指数、美东航路、美西航路和欧洲航路同比别离降低 62%、49%、65%及 65%；比 2019 年底變革+45%、+55%、+19%、+68%。 上海出口集装箱運價指数 SCFI（反應船公司+貨代運價）同比降低 78%，较 20 年底下 降 60%，较 19 年底+16%；此中美西、美东、欧洲、地中海航路同比-81%、-74%、-86%、 -75%，较 20 年底-65%、-35%、-74%、-57%，较 19 年底-1%、+20%、+5%、+58%，美 西、欧線根基跌至疫情前程度。跌幅重要體如今 2022 年下半年，SCFI 下跌 74%，此中 美西、美东、欧洲、地中海航路-81%、-68%、-81%、-71%。 波罗的海集装箱貨運指数 FBX（相對于最能反應貨代终端運價）同比降低 76%，此中美西、 美东、北欧、地中海航路同比-90%、-83%、-81%、-71%。美線貨代终端運價跌幅更较着。
2）前三季度看，龙頭貨代企業仍在享受事迹盈利
a）德迅團體：全世界最大海運和空運貨代公司，2012-2021 年收入與净利润 CAGR 為 7.8% 及 17.5%，2022 年前三季度营收约 2255 亿人民币，同比增 40%，净利润约 171 亿人民币， 同比增 73%，净利率 7.6%。
b）DSV：2012-2021 年收入與净利润 CAGR 别离為 15%與 24%；2022 年前三季度营收 约 1812 亿人民币，同比增 52%，净利润约 136 亿人民币，同比增 73%，净利率 7.5%。
c）華贸物流：2022 年前三季度實現收入 179 亿元，同比增 8%，归母净利 7.3 亿元，同 比增 10%；此中 Q3 實現收入 55 亿元，同比降低 19%，归母净利 2.5 亿元，同比增 30%。
二、预感 2023：α成色驗证期
2020 年以来，行業代價飞涨带来的庞大盈利必定水平上袒护了貨代龙頭企業為轉型所做 出的诸多尽力。参照大宗供给链企業，多個季度後，市場渐渐接管了轉型逻辑，事迹與 大宗商品代價颠簸的相干性已趋弱。 咱們估计 2023 年空運代價将继续回落，而海運代價已回到疫情前，行業β弱化，将進 入公司α逻辑的驗证期。華贸物流 22Q3 在國際海運、空運代價较着回落环境下，收入正常下滑，而利润逆势提 升，并實現整年最高单季度红利程度，拉開α逻辑周全驗证期的节拍。咱們認為 22Q4 因疫情影响出產制造企業排班，和人力資本的阶段性严重等身分，或使得驗证期呈現 “小插曲”，但龙頭轉型增效之路不會停息。 同時，咱們認為進入到行業轉型進级的關頭窗口期，傳统國際貨代→國際跨境综合物流 辦事商，必需表里兼修。對内，優化客户布局，推升直客比例；對外，追求符合并購資 源。 2023 年，咱們還估计全世界市場的并購會更加頻仍。2022 年 12 月，德國铁路公司(Deutsche Bahn AG) 筹备出售其在德铁信可（DB Schenker）100%的股分拉開了序幕。DB Schenker 重要供给陆運、空運和海運辦事，在欧洲運营一個大型零担運輸收集，在美洲辦理着超 過 2700 万平方英尺的分销空間，全世界海運貨代第5、全世界空運貨代第四。 此前陈述咱們梳理海外貨代巨擘的發展之路，均經由過程收并購實現快速扩大。
（三）化工品貨代：量有韧性
一、回首 2022：化工品貨量展示韧性
代價：上文已述 22 年空運、海運代價回落，特别 22 年下半年加快下行。 量：化工品在出口貨量总體下行中表現必定韧性。 從海内八大關键港集装箱吞吐量表示来看，下半年出口貨源延续疲软，9 發熱護膝,月、10 月中上 旬、11 月外贸重箱吞吐量同比-10%、-22%、-10%，12 月上旬长三角、珠三角外贸重箱 同比-13%、-20%。因為空箱回落致使口岸总體吞吐量颠簸相對于安稳，但反應現實出口運 輸需求的外贸重箱下滑较着。 從收支口商業额来看，2022 年化學工業及其相干工業產物出口金额、入口金额同比+19%、 +8%，高于中國总體出口、入口金额的增速+10%、+4%。因為化工品较多品类触及民计 民生的根基消费需求，受高通胀下外需颠簸影响相對于较小；同時危化品貨代营業周期性 相對于更弱，在出口总體下滑的進程中表現必定韧性。 此中，新能源品类出口表示亮眼，以密尔克卫焦點营業區域上海為例，按照上海海關数 据，2022 年新能源汽車出口金额增加 1.3 倍、锂電池出口金额增加超 3.6 倍，邃密化學 品出口同比+40.3%。新能源車及相干財產链產物進献化工品貨代营業需求的首要增量。 從出口数目指数来看，2022 年化學原料及化學成品制造業、化學纤维制造業出口数目指 数均值同比-11%、-15%，高于出口数目总指数的-21%。 分季度看，Q1-Q4 化學原料及化學成品制造業季度均值别离同比-17%、-14%、+2%、-14%， 化學纤维制造業-28%、-36%、+23%、+1%（出口数目总指数-37%、-16%、-5%、-17%）。
事迹表示：龙頭公司 Q3 收入增速随運價顯著下滑，红利颠簸相對于安稳
a）密尔克卫：2022 年前三季度营收、归母净利润别离為 90.九、4.8 亿元，同比+52.8%、 +58.1%。Q1-Q3 营收 30.六、32.一、28.2 亿元，同比+111.9%、+59.0%、+13.5%；归母净 利 1.3四、1.70、1.72 亿元，同比+72.1%、+60.8%、+46.3%。 公司 Q3 营收增速下滑重要系全世界貨代营業與分销营業收入增速顯著放缓，而貨代毛利 额仍连结相對于高增速、分销毛利绝對值占比力小，是以红利颠簸相對于不乱。 别的，斟酌運價傳导到事迹存在必定滞後性（22 年 8-9 月集運運價加快下行），和外需 進一步阑珊预期，估计 22Q4 貨代营業表示或承压。 b）永泰運：2022 年前三季度营收、归母净利润别离為 24.一、2.5 亿元，同比+71.4%、+121.2%。 Q1-Q3 营收 7.一、9.五、7.6 亿元，同比+94.2%、+118.5%、+24.3%；归母净利 0.五、0.九、 1.1 亿元，同比+85.4%、+157.5%、+115.8%。 公司预報 2022 年归母净利润 3.0-3.4 亿元，同比增加 79.1%-102.9%；测算 22Q4 归母净 利 0.5-0.9 亿元，同比-3.5%至+67.2%；中值 0.7 亿元，同比+31.9%。 （注：永泰運化工物流营業以貨代為主，2019-2022H1 跨境化工物流供给链辦事收入占 比达 88%、87%、92%、94%，毛利占比 73%、70%、80%、83%。 密尔克卫 2019-2022H1 貨代占化工物流营業收入比例别离為 48%、49%、78%、79%， 2019-2021 年毛利占比 30%、32%、49%。）
二、预感 2023：单元毛利或渐渐回归，份额晋升+新营業拓展助力红利增加
1）龙頭营業量有望连结不乱增加。
一是中小貨代退出、龙頭份额晋升。疫情後航空貨運、集運高景气阶段中小貨代企業活 跃度顯著晋升，部門化工品貨代营業量被分流，必定水平上晦气于傳统龙頭貨代的份额 增加。跟着 2H2022 運價快速回归常态，中小貨代公司营業需求與利润空間顯著紧缩， 将加快退出，市場份额渐渐回归龙頭。 二因此新能源為代表的新品类、新营業進献首要增量。 密尔克卫 2022 年起将干净能源营業零丁提炼而出、作為将来首要增加曲線。因為核電、 光伏、風電、氢能、锂電等新能源財產链的装备举措措施、耗材在畅通進程中大都都與化工 品相干，是以對公司貨運代辦署理、仓储物流等各营業环节都有着可觀的营業增量進献。 2022Q3 公司出口貨代营業的增量重要来自于新能源車及其他新能源產物，密尔克卫在全 球范畴内具有一站式、综合性的危化貨品操作能力和操作天資，供给干净能源與锂電池 產物物流解决方案，有望继续充實受益新能源出口高景气。三是仓储新產能投放附带貨代营業增量。今朝頭部企業均供给貨代、仓储、運輸等化工 物流综合性辦事，2022 年密尔克卫自建產能投放约 10 万平方米、永泰運 10 月收購天津 瀚诺威新增仓容约 2.7 万平方米，在海内沿海港口新增的危化仓储產能将直接带来响應 的收支口貨運代辦署理辦事需求增量。
2）運價方面，泰西等海外經濟體前期在物流時滞、长鞭效應下库存到达高位，而高通胀 按捺消费、經濟阑珊等身分致使去库過程@迟%x9妹妹Y%钝@，海運、空運入口需求低迷。同時供應端 集運 2H2023 起進入新船集中交付期，航空貨運因為新玩家、客機腹舱回归同等样面對 供應压力。 估计 2023 年運價端总體趋于弱势震動，节拍上 2023Q3 起若泰西去库环境抱负、從新進 入补库周期，運價有望随需求邊際改良而企稳回升。
3）单元毛利：海運单箱毛利面對下行压力，估计将稳步回归常态。斟酌到貨代营業本錢 加成的订價機制，单箱/单吨收入因為包括運费是以随運價指数宽幅颠簸，单元毛利一样 受益前期運價景气而上涨，估计後续下行幅度将相對于更加安稳。
6、仓储物流：供需持久趋紧，公募 REITs 全新機會
（一）化工品仓储：供應严酷受限，龙頭份额晋升
一、回首 2022：供應受限强化行業壁垒，外延逻辑鞭策逾额增加
1）供應受限持续
石化仓储行業准入門坎较高，且遭到较强的平安、环保羁系，顯現出较為较着的資本、天資、扶植周期壁垒。岸線船埠資本和储罐范围既是行業的進入門坎，又决议了企業的 竞争气力。此中，岸線属于不成再生資本，當前环保政策趋严的情景下，岸線、船埠更 加稀缺。同時较大的前期投入、较长的扶植周期、较高的運营能力请求也構成為了石化仓 储行業的行業壁垒。 2021 年《中華人民共和國长江庇护法》（第三次批改）的公布施行，對石化仓储企業提 出了更高的请求：除對增量供應的严酷限定外，當局關停“小乱污”及座落在化工區 外化工仓储企業的政策起到去產能结果，對存量供應亦起到必定的紧缩感化。
2）外延逻辑将鞭策龙頭逾额增加
咱們估计供應的严酷限定會鞭策具有新增項目（包含并購）能力的龙頭企業带来逾额增 长。 宏川伶俐在 2022H1 总罐容到达 434.53 万立方米，此中控股子公司、参股子公司、配合 罐容别离為 29五、6九、69 万立方米，占比别离為 68%、16%、16%。化工堆栈 6.49 万平 方米。 公司 2022 年收購龙翔團體控股有限公司 100%的股权，龙翔團體控股子公司南京龙翔拥 有 32 座储罐，罐容总量 21 万立方米；配合公司潍坊森达美、宁波基地（宁波宁翔、 宁波新翔）：合计具有 97 座储罐，罐容总量 69 万立方米。
密尔克卫：前文已述，在手項目投產助推红利延续開释，新增仓储用地項目获得量可觀。 公司仓储產能扩大路径有所切换，曩昔环抱“收集+能力”實現高效外延拓展，近两年来 重要寄托自建產能實現内生增加。 當前公司在手項目充沛，颠末前两年產能扩大路径切换的過渡期（自建 2 年摆布扶植期）， 2022 年起自建堆栈的集中投產将成為物流主業红利晋升的首要驱動力。 永泰運：渐渐加码仓储產能扩大，Q3 落地新收購項目。公司此前以貨代营業為主，比年 来延续结構仓储與運輸营業，轉型化工物流综合辦事商。上市前已具有位于宁波、上海、 青島、天津、香港、美國等地的自有辦事團队及辦事平台資本，在宁波、上海、嘉兴等 地域具有约 5 万平方米的自有临港化工仓储堆場資本。 2022 年 10 月，公司經由過程現金方法收購天津瀚诺威國際物流有限公司，新增化工仓储面 积约 2.7 万平方木。
二、预感 2023：需求回升+供應受限—>出租率及代價上行
2022 年下半年多重身分叠加，從出產企業需求端對仓储物流企業罐容出租率带来了必定 的晦气打击。 但咱們此前陈述提出，在危害事務催化行業羁系延续趋严、和竞争款式“小狼藉”的 环境下，具有范围上風、資產上風，卡位焦點客户資本，區域間协同性强、效力高的優 質综合辦事商具有持久份额订定合同價权晋升的根本。 咱們看好我國化工財產持久庞大空間，23 年經濟苏醒布景下，炼化企業顯現景气向上， 带来仓储出租率及代價上行。
（二）物流地產：公募 REITs 带来新機會
一、回首 2022&预感 2023：公募 REITs 新機會
2020 年 4 月公募 REITs 在我國正式起步。2020 年 4 月，中國证监會、國度成长鼎新委 公布的《關于推動根本举措措施范畴不動產投資信任基金（REITs）试點相干事情的通知》標 志着境内根本举措措施范畴公募 REITs 试點正式起步，《通知》请求聚焦重點行業，優先支撑 根本举措措施补短板行業，此中包含仓储物流、收费公路等。 外洋履历鉴戒：物流仓储公募 REITs 是優良投資資產。公募 REITs 是介于股票和债券之 間的金融產物，具有買賣門坎低、優异的持久變現、抗通胀性、透明度高、危害分离功 能、高分红、收益安稳等特色。 美國权柄型 REITs 根本举措措施类 2019 年市值合计约 4997 亿美元，此中仓储物流市值 1394 亿美元，刊行数目至多為 19 只，市值比重為 28%。 我國首批仓储物流公募 REITs 共刊行两只，别离為中金普洛斯仓储物流封锁式根本举措措施 证券投資基金和红土立异盐田港仓储物流封锁式根本举措措施证券投資基金，刊行范围别离 為 58 亿元和 18 亿元；自上市日 2021 年 6 月 21 日至 2023 年 1 月 4 日收盘時候，两只 REITs 的收益率别离為 32%和 32%，同期沪深 300 收益率為-24%。
2022 年 12 月，嘉實京东仓储根本举措措施 REIT 起頭召募，该基金底层資產包含重庆項目、 武汉項目、廊坊項目，資產估值 15.56 亿元，账面價值 9.98 亿元，資產增值率為 56%。 截至 2022 年 6 月 30 日，底层資產三個項目出租率均為 100%。 咱們估计 2023 年有更多的項目将操持、登岸市場。
7、能源物流：供應逻辑正那時
（一）VLCC 原油輪：短時間需求异動回归，高肯定性的中期供應逻辑将缓缓開展
一、回首 2022：上半年供需承压，Q3 起需求超预期動員運價顯著上涨
咱們認為 2022 年 VLCC 運價上涨行情的焦點是长周期苏醒進程中，短時間需求异動带来 局部性、阶段性的有用供需错配。 上半年，VLCC 总體供需承压，運價低位震動。1）需求端，高油價晦气于原油消费量以 及油運需求总量的苏醒；同時俄乌冲突早期部門 VLCC 长航路貨盘被中小原油輪番代， 如北海至中國、西非至印度，變化為北海至欧洲、場中投注規則，俄罗斯至中國/印度。2）供應端，上 半年 VLCC 新船交付量达 24 艘（下半年 18 艘），供應压力進一步開释；同時短時間運價波 動與事務博弈影响船东拆船意愿，拆船量低于此前预期，供應出清节拍放缓。整體来看， 俄乌早期并未對 VLCC 市場構成直接利好。
下半年：短時間需求延续超预期動員運價顯著上涨，四時度 VLCC 吨海里創汗青新高。 1）需求端，出口方面美國计谋储蓄開释、布伦特-WTI 價差拉大的环境下，美湾/巴西原 油出口大增带来长間隔貨盘運需晋升；同時中东、西非等地出貨稳步回升。 入口方面中國第 5 批制品油出口配额姑且發放、数目大超预期，進一步拉動 VLCC 入口 運輸需求。 别的 7-8 月苏伊士、阿芙拉原油輪運價高景气下部門需求外溢，也對 VLCC 構成拉動。 2）供應端，商業量高增叠加全世界海運商業流向的變化也使得船舶摆位進程中有用運力阶 段性效力丧失，鞭策供需趋紧。虽然俄乌冲突致使的欧洲原油入口替换對付 VLCC 的直 接影响有限，俄罗斯原油出口替换通太长航路的详细路径也暂未了了，但俄乌以来高通 胀下美國開释大额计谋煤油储蓄，區域能源紧缺预期、高裂解價差下加工套利活泼等一 系列连锁反响均對 VLCC 商業流發生重大影响。美湾/巴西出口增长吸引大量 VLCC 運力 摆位至大西洋，船舶摆位致使有用運力削减。
别的，部門 VLCC 運力分流至制品油運輸，同時老旧船二手買賣一样造成運力阶段性退 出，均致使 VLCC 有用供應缩减。 按照Kpler数据，2022Q4原油海運吨海里需求量约2.85亿吨海里，同比+13.7%、环比+8.0%， 創汗青新高程度（此前高點為 20Q2 的 2.82 亿）。2022Q4 VLCC 海運吨海里需求量约 1.97 亿吨海里，同比+14.1%、+9.6%，一样創汗青新高（此前高點為 20Q2 的 1.93 亿）；其 中美國、巴西成為吨海里增量的首要進献者。 12 月起，需求邊際放缓，運價高位大幅回落。2022 年 11 月下旬起因為美湾/巴西出口邊 際放缓、OPEC 减產等出口端轉弱，同時中國第 5 批姑且制品油配额带来的原油入口近 尾声、海内疫情铺開早期的扰動進一步压抑中國入口需求，再叠加假期身分，運價顯著 回落。
運價指数表示来看：VLCC-TCE 均值 2.39 万美元/天，同比+642%；Q1-Q4 别离為-0.3六、-0.30、3.17 万美元/ 天，同比-190%、-205%、+6209%、+1158%。 Suezmax-TCE 均值 4.43 万美元/天，同比+504%；Q1-Q4 别离為 1.6七、3.0九、4.6二、8.13 万美元/天，同比+82%、+496%、+999%、+671%。 Aframax-TCE 均值 5.60 万美元/天，同比+579%；Q1-Q4 别离為 3.2三、4.6四、5.2六、9.10 万美元/天，同比+207%、+507%、+1412%、+720%。
二、预感 2023：高肯定性的供應逻辑将缓缓開展，弹性取决于需求苏醒强度與来历
短時間需求异動致使的運價颠簸後，中期供應逻辑将于 2023 年起渐渐兑現。详细来看： 1）在手定单汗青低位，将于 23 年上半年集中交付。截至 2022 年 12 月，VLCC 新船订 单占总運力比例仅為 3.0%，且重要集中在 2023 年上半年交付，2023 年下半年起 VLCC 新增供應将极其有限；原油輪、制品油輪新船定单比例 3.6%、5.0%，全数油輪新船定单 比例仅 4.2%，均处于汗青相對于低位，且属于航運各子板块中最低位。 按照 Clarksons 统计，23 年 VLCC 新船交付量 24 艘，估计根基集中在上半年交付，自 2H23 起行業新增供應将极其有限，中期供應增速肯定性低位運行。
2）新造船受“造不起”＋“没处所造”+“不晓得造甚麼船”三大焦點束缚，VLCC 预 计 2025-2026 年前運力供應增量有限。
a）“造不起”：高造船價下总體本錢開支能力较低。2022Q2 起中小原油輪與制品油輪運 價開启上行，VLCC 2022Q3 起運價底部邊際改良，上涨至高景气區間後回落，2022 年 VLCC 日收益指数均值 2.4 万美元/天，靠近頭部船东盈亏均衡點。是以 VLCC 船东红利 处于改良早期，总體財政報表還没有较着修复，船东當前本錢開支能力相對于较弱。同時新 船造價近两年顯著晋升，VLCC 新造船價高达 1.2 亿美元，较疫情前最低值（约 8550 万 美元）上涨超 40%。
b）“没处所造”：船廠紧缺限定新船订造念頭。在造船業供應出清、船坞大型船廠相對于刚 性的环境下，2020 年下半年以来集装箱船新签定单量大幅增加，今朝已盘踞重要船坞的 大都船坞坞位；2022 年俄乌冲突以来 LNG 船订造需求顯著晋升，進一步盘踞船台。相 對低附加值的油輪（超大型油輪 VLCC 船價低于超大型集装箱船、LNG 船）在船台排期 上相對于滞後。
c）“不晓得造甚麼船”：环保技能路径的不肯定性一样按捺船东新船订造意愿。國際海事 组织 IMO 针對船舶碳排放的 EEXI 等指標请求于 2023 年 1 月 1 日履行，但油輪范畴具 體脱碳法则、船舶燃料技能的利用仍有待進一步明白，油汽船型在 LNG 燃料没法知足遠 期碳中和方针、甲醇/氨等燃料技能還没有成熟的环境下，船东當前订造 15-20 年以上生命 周期的船舶資產存在较大技能危害。在 2025 年前船台根基占满的环境下，船东當前订造 新船可能于 2025-2026 年起頭制作、2027-2028 年投放市場，届時可能面對行業总需求下 行、船舶資產持久回報率低落、資產减值危害庞大等問题。 船东新船订造能力和意愿都将遭到主客觀的多重限定，“運價上涨—船东報表修复—船东 订船增长—供應開释運價下跌”的傳统航運供應周期在将来阶段或被顯著拉长。
3）碳排放新規中 EEXI 指標年内施行，将限定大都船舶主機功率上限，将来旺季有用供 给将進一步受限。即按捺旺季時提速能力，估计需求苏醒下 23Q4 旺季因為有用供應相 對刚性，運價景气的延续性與弹性有望超越過往旺季。
预测需求端：估计暖和苏醒，弹性取决于长航距貨盘，存眷中國原油入口需求苏醒的强 度和入口来历。1）苏醒强度，中國原油入口需求需存眷：a）海内制品油消费，疫後修复带来的原油進 口增长，取决于出行和工業出產的修复希望；b）制品油出口政策，取决于中海内需恢 复後是不是還连结制品油超過跨過口，是不是延续内需兴旺+继续超過跨過口從而鞭策原油入口需求量 進一步增长。 2）入口来历，在中國原油入口需求量回升的环境下，需存眷入口来历是美湾/巴西等长 運距航路，仍是重要從傳统的中东入口。下半年中國入口需求苏醒的同時，若大西洋原 油具有高性價比（布伦特-WTI 原油價差再度拉大）、海内采購方增长從美湾/巴西入口， 则吨海里需求弹性将较為可觀。
俄油制裁落地带来的運距進一步拉长将直接利好中小原油輪吨海里需求晋升，VLCC 間 接管益。1）欧盟原油入口替换：運距晋升路径肯定，轉向美湾、西非、中东等地，以苏 伊士、阿芙拉船型承運為主；2）俄罗斯原油出口替换：轉向中國、印度等亚洲地域為主， 遠东港至中國采纳阿芙拉型油輪、俄罗斯西向至印度重要采纳苏伊士型油輪。 是以，今朝重要替换路径以中短途航路、中劃子型為主，苏伊士型、阿芙拉型原油輪将 直接管益于欧盟原油入口替换带来的增量運輸需求。 在大船方面，因為超大型油輪 VLCC 直接挂靠部門欧洲口岸存在地舆/根本举措措施限定；且 中短間隔航路大船經濟性相對于不高，没法满载通行苏伊士運河（需减载），是以正常环境 下 VLCC 遭到欧盟原油入口替换、俄罗斯原油出口替换的直接利好相對于有限。 若中國/遠东大比例承接俄罗斯原油出口替换，或将必要經由過程波罗的海出口落後行 STS 作 業（船對船轉運）、經大西洋绕航好望角至遠东，则 VLCC 運距将有所受益，吨海里需求 晋升。但從制裁落地厥後看，该条长間隔航路現實利用较為有限。 但如果運距拉长、吨海里需求增长的环境下中小原油輪運力相對于严重，運價收益程度與 VLCC 差距较大時，部門 Suezmax、Aframax 貨盘需求或必定水平外溢至大船，将間接利 好 VLCC 運價。
從需求-供應增速差来看，Clarksons 展望 2022-2024 年原油輪需求-供應增速差為 0.4%、 4.6%、4.9%；此中 VLCC 為-4.4%、4.8%、5.4%，Suezmax 為 5.6%、5.5%、5.0%，Aframax 為 10.1%、3.6%、3.0%；制品油輪需求-供應增速差 0.9%、8.9%、8.5%。 Drewry（22Q3）展望 2022-2024 年原油輪需求-供應增速差 3.1%、2.0%、2.4%；制品油 輪需求-供應增速差 7.0%、5.8%、4.4%。整體看本年起供需改良具有较强简直定性。 從分歧刻日的油輪期租日房錢程度来看，按照 Clarksons（12.30）统计，VLCC 6 個月、 1 年、3 年期租房錢指数别离為 3.二、3.八、3.2 万美元/天；Suezmax 别离為 4.八、4.一、3.0 万美元/天；Aframax 别离為 5.五、4.二、2.6 万美元/天；MR 型制品油輪别离為 2.九、2.六、 2.1 万美元/天。均高于比年来均值并遠高于盈亏均衡點，处于相對于较高的中期期租房錢 程度在必定水平上表現出船貨两邊對付中期運價上行趋向的果断。 别的，斟酌到油運的季候周期性，本輪上行進程中必定有需求颠簸頻頻。肯定性的供應 趋紧逻辑将支持市場運價中枢整體保持在相對于景气區間，详细運價弹性幅度和节拍随需 求邊際變革宽幅颠簸。
（二）制品油輪：運距拉长渐渐兑現，持续中期景气宇上行趋向
一、回首 2022：需求拐點驱動本輪制品油輪景气周期，Q2 起運價上行
制品油輪市場在俄乌冲突以前总體供需瓜葛相對于更優，本来供需就趋于改良。此前两年 運價低迷時代制品油輪老旧船實現必定拆解量（原油輪 VLCC 因為灰色商業、浮仓等因 素致使老旧船出清不及预期），是以供需瓜葛两年来渐渐改良。Clarksons 估计 2020-2024 年制品油輪需求-供應增速差别离為-8.2%、4.2%、0.9%、8.9%、8.5%；Drewry展望為-14.2%、 0.5%、7.0%、5.8%、4.4%，总體優于原油輪。 2022Q2 起受泰西疫後出行苏醒、高裂解價差下制品油跨區套利買賣活泼、俄乌致使運距 拉长等需求侧的多厚利好身分驱動，運價顯著上涨至景气區間。 因為制品油輪供應端跨船型、跨區域運力動态均衡，MR 承平洋、大西洋運價景气宇互 相傳导，一度顯現“跷跷板”式颠簸。 1）Q2 泰西出行苏醒鞭策制品油消费回升，入口需求顯著增加。 2）高裂解差價下跨區域間套利商業活泼，進一步提振制品油海運需求。 3）欧盟制品油入口来历替换，運距拉长、吨海里需求晋升。 俄乌冲突以来，欧洲渐渐施行對俄罗斯制品油入口的轉移。
從替换路径上来看，除欧盟本身炼廠動工率晋升，實現一部門自给自足之外，重要從 东亚、中南亚、中东、美湾等地入口替换。 按照 Kpler 数据，俄罗斯出口至欧盟的制品油海運量由 2022 年 1 月份约 107 万桶/天降至 10 月份的 79 万桶/天，十一、12 月再度回升至為 10六、103 万桶/天，23 年 1 月约 70 万桶/ 天。欧盟自东亚、中南亚、东南亚、中东制品油入口海運量由 22 年 1 月的 0.0五、3.三、 0.二、22.4 万桶/天，增长至 10 月的 24.三、25.一、5.九、43.5 万桶/天；十一、12 月欧盟再度增 加俄罗斯制品油入口，是以上述替换来历入口量环比有所削减。 2022Q2-Q3 欧洲增长從东亚、中南亚、东南亚、中东等入口来历替换，制品油輪運距逐 步拉长、吨海里需求增长，鞭策 LR二、LR一、MR 船型運價上行。 4）Q4 中國制品油出口增长，承平洋運價顯著上涨。 22 年 9 月 30 日商務手下發第五批制品油、低硫船燃出口配额合计 1500 万吨；此中制品 油出口配额 1325 万吨，低硫船燃 175 万吨。前四批配额别离 1300、450、500、150 万吨。 在海内制品油消费受疫情压抑、國際裂解價差高位的环境下，第五批開释量顯著增长、 超越市場预期，對應 10 月起中國制品油出口量大幅增长，鞭策 Q4 东北亚市場運價上涨 至汗青高位。
運價表示来看： 2022 年制品油輪均匀日收益 TCE 指数 3.81 万美元/天，同比+437%。此中 Q1-Q4 别离為 1.3九、4.0一、4.4九、5.09 万美元/天，同比+122%、+479%、+667%、+457%。 MR型制品油輪均匀日收益TCE指数3.18万美元/天，同比+371%。此中Q1-Q4别离0.9七、 3.3七、3.9九、4.14 万美元/天，同比+54%、+391%、+586%、+428%。 MR 承平洋航路均匀日收益 TCE 指数 2022 年均值 3.8 万美元/天，同比+402%。此中 Q1-Q4 别离 1.二、4.二、5.四、4.6 万美元/天，同比+67%、+438%、+608%、+464%。 MR 大西洋航路均匀日收益 TCE 指数 2022 年均值 3.5 万美元/天，同比+419%。此中 Q1-Q4 别离 1.三、4.二、4.一、4.6 万美元/天，同比+85%、+477%、+872%、+436%。
二、预感 2023：中期景气宇上行持续，存眷需求邊際催化
供應紧缩逻辑一样明白，最少 25 年前運力增量有限。按照 Clarksons 统计，2022 年末 MR 新船定单 4.7%，202三、202四、2025 年及今後新船估计交付量别离為 3九、1九、20 艘。 後续存眷制品油汽船东本錢開支能力修复、中小油汽船台紧缺問题相對于和缓的环境下， MR 新船定单的签定量程度。 需求端，制品油低库存+炼廠產能东移利好運距+俄罗斯制品油替换利好運距将成為吨海 里需求的首要支持。预测 2023 年，需求弹性取决于： 1）我國制品油超過跨過口政策的延续性，2023 年 1 月 3 日中國第一批制品油出口配额下發， 总计 1899 万吨，同比上涨 46%。制品油出口政策仍趋势于放松，若後续批次出口配额仍 连结高位，则對應承平洋市場運輸需求與運價弹性可觀。 2）俄罗斯制品油制裁落地後的運距進一步拉升，截至 2023 年 1 月，俄罗斯出口至欧盟 的干净制品油（白油）量仍在 70 万桶/天摆布，對應今朝欧盟自俄罗斯制品油入口量仅 替换 30%摆布，残剩约 70%将于 2 月 5 日制品油制裁落地後强迫履行，估计届時商業流 将進一步轉移，運距與吨海里需求仍有较大晋升空間。 2021 年全世界制品油海運量组成中，LR二、LR一、MR 與 Handy 三大类船型别离占比 23%、 18%、58%。美湾、拉美、西非到欧洲的制品油運輸航路一般采纳 MR 油輪，運量占比 别离占各個航路的 88%、60%、88%；东亚、中南亚、东南亚、中东到欧洲采纳 LR2 油 輪，運量占比别离占各個航路的 74%、53%、63%、75%。 是以若欧盟若增长自美湾、拉美、西非制品油入口则利好 MR，若增长东亚、中南亚、 东南亚、中东入口则相對于更利好 LR2。
8、兔年说极兔：可否带来欣喜？
2020 年极兔進入中國大陆地域以来，其快速起網創下了古迹，但市場多以低價搶量描写 20-21 年极兔的竞争计谋。究竟上，咱們認為那只是公司焦點计谋下，完成阶段性方针的 战術手腕。咱們認為极兔的内核是意在成為全世界综合物流辦事商。 2021 年四時度极兔收購百世中國區快递营業，重磅级買賣令行業注视。咱們在電商快递 行業深度陈述中阐發极兔在完成并購事項後，其重心在于全世界化，而全世界化的暗地里离不 開大陆地域的全方位進级，同時起網第四年，全網有再也不大幅吃亏的诉求。是以咱們预 计在 2023 年极兔在大陆地域的焦點要務：進级！包含品牌進级、辦事進级、代價進级。 2022 年极兔签约梅西成為全世界代言人，到 2023 年央视春晚的首要援助商，极兔的“出 圈”也预示着公司在极力解脱低價印象，對 C 端用户和 B 端客户注入新的形象。 22 年极兔再次大范畴囊括海外，開辟中东、南美、非洲三大區域 5 個國度。
咱們認為极兔的全世界化：是全世界的本土化。 1）极兔在海外复制的能力與速率极强，并能敏捷扎底子土。如 2018 年進入泰國市場， 一年時候，泰國 J&TExpress 在泰國 77 個省分開設了 300 多家網點，于 2019 年增設了 100 多家網點，此中一半是自营企業，一半是特许谋劃店。如 2022 年，一举進軍 5 個國度。 2）一旦更多的區域成熟，可以實現跨境毗连、一站到底。 以东南亚市場為例，咱們预期极兔的结構或在于“中國-跨境-东南亚”全链条，即象征着 中國大陆地域的收派，中國-东南亚的跨境快递，东南亚地面的收派。今朝极兔在跨境業 務中供给國際標快和國際小包两項营業。國際小包即為跨境電商 B2C 賣家發送 2KG 以 下包裹的跨境小包辦事，辦事范畴笼盖 J&T Express 东南亚具有自营收集的印尼、越南、 马来、泰國、菲律宾、新加坡、柬埔寨七國。 咱們認為极兔在兔年或带来的欣喜：其1、极兔報價作為曩昔 3 年大陆地域電商快递價 格的低點，或在新的成长阶段鞭策不竭爬升，從而使得行業再也不具有代價竞争的根本更 加安稳。其2、极兔或在纷歧样的全世界化門路上走出使人瞩目標新篇章。包含本身的扩 张，和跟從中國電商企業出海。
（本文仅供参考，不代表咱們的任何投資建议。如需利用相干信息，请参阅陈述原文。） |
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發表於 2023-2-10 17:02:19
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